Multicoin：RWA上链4种模式和6大类RWA上链路径拆解

访客快讯 2026-03-20 40浏览 0

一点历史回顾

自加密货币问世以来，将传统金融资产纳入区块链轨道的愿景就反复出现。股票、信贷、大宗商品、房地产等资产 “即将上链” 的说法，似乎已流传了十年之久。

第一波大规模 RWA 实验发生在 2016-2018 年。Polymath、Harbor、OpenFinance Network、Neufund 等项目尝试将房地产和证券直接在区块链上代币化。尽管理念可行，但时机尚早：稳定币尚未普及、链上流动性有限、交易平台仍在发展阶段，且发行、托管、二级市场交易均缺乏明确监管。最终，这些平台大多倒闭、转型或变得无关紧要。

如今，背景已发生重大变化。稳定币已成为广泛使用的结算资产，链上市场微观结构不断完善且交易量显著增长，机构托管和合规基础设施已就位，监管机构也正在为实验敞开大门。在美国，《GENIUS 法案》和《CLARITY 法案》表明当前监管体系对行业持欢迎和友好态度，由此引发了 RWA 活动的爆发式增长：

来源：rwa.xyz

RWA上链的两大核心变量：权利与结算

在分析哪些资产类别最有可能上链及如何上链之前，我们先明确 RWA 的两个关键变量：1）权利；2）结算。

第一个变量是持有代币所附带的权利。在某些情况下，代币并不赋予持有者对资产本身的直接主张权，仅提供经济敞口（例如合成资产）。这类代币可能跟踪股票或大宗商品价格，但持有者对真实资产无合法主张权，与实物交割衍生品不同。

在另一些情况下，代币代表对链下某类资产的合同主张权。许多代币化国债产品都采用这种模式：代币对应对持有链下真实资产的基金、特殊目的实体（SPV）或发行方的主张权。

极端情况下，代币代表对资产本身的直接合法所有权。此时，代币相当于资产所有权的数字凭证，区块链则作为资产的官方登记系统。

第二个变量是资产的结算地点。如今许多 RWA 仅将区块链用于记录和分发，真实资产仍通过传统金融系统结算。例如，代币化国债基金可能在链上发行代币，但实际国债由托管人持有并按常规方式结算。

另一些情况下，资产本身可直接在链上结算。合成永续合约是这类模式的典型代表：当永续合约在链上平台交易时，抵押品会在多头和空头之间直接转移。

这一差异至关重要，因为结算决定了核心记录的存放位置。若结算在链下，代币仅相当于传统资产的 “包装器”；若结算在链上，区块链则成为核心结算层。

近期 X 平台上有一篇文章探讨了链下结算的潜在弊端，尤其是在各类 RWA 循环质押场景中。核心观点是，投资者退出时需要赎回流动性，而结算延迟可能导致用户错失特定机会。目前这一问题通常由金库管理者处理，但他们的资金成本会侵蚀收益。

部分资产上链后可能赋予用户强大的法律权利，但结算仍在链下；另一些可能仅提供合成敞口但完全在链上结算。未来，我们可能会看到权利与结算均完全上链的模式。

理解这些变量至关重要，因为它们解释了为何不同 RWA 的上链路径会存在差异。每类 RWA 可能都需要专属的法律架构、结算流程和流动性解决方案，因此上链方式也将是定制化的。

此外，RWA 模式还可能面临重大监管影响。SEC 在 1 月的一份咨询文件中就代币化证券模型发表了意见。SEC 和商品期货交易委员会（CFTC）可能会针对不同形式的代币化金融工具出台相关规则，其设计决策将影响这些资产在联邦和州法律框架下的流转、结算、持有者白名单设置及权利转移等环节。

本文将分析RWA上链的各类模式，阐释不同资产类别为何会沿着这些维度遵循不同路径发展，并探讨其中的路径依赖效应。

RWA上链的四种模式

RWA 上链目前尚无明确标准，行业围绕永续合约、预测市场、托管包装、首次发行等场景进行了大量实验。以下我们将这些方式分为四类，并简要说明各类模式的利弊。

模式一：合成衍生品

合成衍生品在传统金融市场随处可见，因为许多交易者更关心获得资产敞口而非实际持有资产。若交易者想投机苹果公司，通常不会直接购买 AAPL 股票，而是寻求简洁的敞口、高效的杠杆，以及明确的退出机制。散户投机黄金价格、国债交易台对冲外汇风险、养老基金调整久期等场景亦是如此。

来源：国际清算银行（BIS）

在加密领域，合成资产允许用户无需实际持有 RWA 即可跟踪其价格。协议会设立衍生品合约（通常是永续合约或远期合约），通过预言机获取外部价格数据。交易者头寸由抵押资金池提供支持，所有交易均在链上结算（通常以稳定币或其他加密资产结算）。

典型案例包括 Hyperliquid、Ostium、Lighter 推出的 RWA 永续合约，以及 Kalshi 等提供真实世界事件二元结果的预测市场。目前这两类市场均呈现极快的增长态势：

预测市场月度名义交易量来源：Dune，@datadashboards

RWA 永续合约分品类交易量来源：Dune，@yandhii

根据我们的经验，合成衍生品的核心优势是可随时随地交易 —— 无需等待市场开盘、无需中介，且所有交易均能即时结算。但也存在一些权衡：交易者并未实际持有任何有形资产，因此无法获得投票权和股息；用户需信任价格数据的准确性；永续合约的资金费率可能侵蚀收益；且作为相对较新的金融创新，其监管规则仍处于萌芽阶段。

模式二：包装资产（托管模式）

除合成资产外，包装资产模式如今在加密领域也日益普遍。其运作方式简单：受监管实体（基金、SPV、信托等）在链下购买并持有 RWA，然后向终端用户发行代表对该资产部分主张权的凭证代币。代币持有者可将代币赎回为基础资产或等值现金，但通常需遵守赎回窗口、最低赎回额和 KYC（了解你的客户）要求。

这类模式主要包括三种形式：直接托管（Dinari 的代币化股票）、集合基金份额（Ondo 的 OUSG、富兰克林邓普顿的 BENJI）和证券化资产池（Centrifuge 的发票融资、Goldfinch 的信贷池）。

模式三：抵押借款

该模式不直接对资产进行代币化，而是将链下 RWA 作为抵押品获取链上债务。借款人可质押房地产、企业信贷、发票等 RWA，换取稳定币。

Kamino 与 Anchorage 的合作项目、Sky 的 RWA 金库均属此类案例。Figure Markets 则专注于房屋净值信贷额度（HELOC）。我们认为这种模式对债务融资很有价值，但抵押品在原生应用之外的 DeFi 场景中缺乏组合性。

该模式无需完全代币化，且支持风险分层。但缺点包括法律结构复杂、清算需通过法院系统而非链上自动执行、要求超额抵押，以及需要复杂的风险评估。此外，抵押品在 DeFi 生态中不具备组合性。

模式四：链上首次发行

与包装现有资产不同，发行方直接在区块链上创建新证券。代币本身即为证券，而非衍生品或包装工具。重要的是，区块链将作为官方登记账簿，转让限制和合规要求可通过智能合约强制执行。

这种方式完全无需包装层，支持高效的股权结构表管理、实时结算，以及可编程合规。但每次发行都需获得监管批准，仅适用于新证券，且转让限制会降低 DeFi 组合性。

目前加密原生项目（如 DATs）和部分大型中心化金融（CeFi）公司上市时已进行了初步实验，我们预计未来这类案例将不断增多。

我们认为这是最纯粹的加密原生 RWA 模式，也是行业的终极目标。或许有一天，不仅资产发行能在链上完成，结算也能通过稳定币在链上实现。

拆解RWA：不同资产类别的上链路径

在我们看来，行业将 “RWA” 同质化视为单一类别，这直观意味着股票、外汇、信贷、大宗商品、国债、房地产、私募信贷、货币市场等资产将通过相同机制、在同一时间段内上链。但我们认为实际情况并非如此。

事实上，每类资产在结算、托管、流动性、监管、透明度、上市功能等方面都有独特要求。这些差异将决定某类资产最终上链的时机和方式、哪种上链模式会胜出，以及流动性将在何处形成。

下面我们逐一分析各类资产可能的上链路径：

1、国债与货币市场基金

尽管国债和货币市场基金可能是 RWA 中最不具话题性的类别，但它们目前已成为 RWA 领域的主导板块。如今大多数链上货币市场基金都采用模式二（包装资产）的变体，尤其是集合基金份额模式。较受欢迎的案例包括富兰克林邓普顿（BENJI）和 Ondo（OUSG）。

这种模式之所以可行，原因有三：首先，国债只能通过美联储的簿记系统持有；基金结构能实现规模经济，即便利差狭窄也能保证经济效益；其次，通过现有货币市场基金监管框架，监管路径已十分明确。

展望未来，我们预计国债短期内不会超越模式二（包装资产）。链上首次发行需要美国财政部直接在链上发行债券，但考虑到现有基础设施的根深蒂固，未来几年内这一可能性不大。更现实的情况是，模式二（包装资产）产品可能会变得更高效、更具组合性，并在 DeFi 中得到更广泛的应用。

2、私募信贷

私募信贷已成为继国债和货币市场基金之后增长第二快的 RWA 类别。

主流方式是模式二（包装资产的证券化资产池变体），代表项目包括 Centrifuge、Credix、Goldfinch。这些协议通常会构建信贷资产池，并发行代币化分层产品。此外，模式三（抵押借款）也有一定应用 —— 机构借款人将链下信贷工具作为抵押，获取链上稳定币贷款（如 Sky 的 RWA 金库）。

私募信贷与链上模式适配性良好，因为它比公开证券监管更少、更分散，不存在需要对抗的集中式基础设施 —— 只需用智能合约替代双边法律协议即可。模式二（包装资产）通过资产池和分层结构，适用于小型借款人及消费 / 中小企业信贷，据我们观察，其效率远高于传统证券化；模式三（抵押借款）则适用于希望在不重组整个贷款组合的前提下获得链上流动性的大型机构。

我们预计模式二（包装资产）将主导消费和中小企业信贷市场，未来可能会向模式四（首次发行）演进，即贷款直接在链上发起而非通过包装实现。

3、股票

公开股票主要通过两种模式上链：模式一（合成衍生品）和模式二（包装资产）。

股票合成永续合约在过去一年爆发式增长。Hyperliquid、Ostium、Lighter 等平台提供主要股票的永续合约，通过预言机跟踪价格并以稳定币结算。交易者无需经纪账户、不受交易时间限制，可 7x24 小时获取股票敞口。更值得关注的是，目前已出现 IPO 前合成交易 —— 若你认为 Perplexity、Anthropic 等公司的私募估值过高，可对其做空（不过抵押要求、资金费率、决议机制和支付结构因合约和平台而异）。

HIP-3 交易量来源：loris.tools

包装模式也已存在，但吸引力较低。Dinari 通过经纪交易商结构将实际股票代币化，代币代表托管的真实股票，赋予持有者所有权（股息、投票权），但也带有传统金融的摩擦成本（KYC、地域限制、交易时间、T+1 结算）。这种模式适用于希望获得真实所有权的投资者，但规模远不及合成资产。纽约证券交易所（NYSE）和纳斯达克（Nasdaq）已分别表示，计划通过 LayerZero、Kraken 等合作伙伴推动更多交易上链。

股票的模式四（首次发行）意味着公司将直接在链上发行股票，以代币作为官方股权登记凭证。Galaxy 与 Superstate 的合作、Figure 在 OPEN 项目上的探索，都是早期案例。但大规模应用方面，上市公司依赖存托信托与清算公司（DTCC）、过户代理、现有证券交易所等成熟系统，股东权利、代理投票、公司治理等相关法律也均基于传统股权登记账簿构建。因此，核心国家的公司法需要修改，上市公司才能实现这一转变。

我们认为，短期内更现实的机会存在于私营公司（尤其是初创企业）。私募股权和风险投资的股权结构表管理混乱、成本高昂，且需要 Carta 等中介机构参与。初创企业可直接在链上发行股权，通过智能合约强制执行转让规则，股权结构表自动更新。Securitize 等平台正在构建相关基础设施。

此外，未上市独角兽企业的员工通常持有非流动性股权。目前已有部分实验允许这些员工以股权为抵押借款 —— 我们认为这比直接代币化股权（会引发证券合规问题）更实用，且能解决真实痛点。部分平台正在探索这一领域，但员工股权限制相关的法律复杂性仍是重大挑战。

4、大宗商品

大宗商品的上链路径与股票类似，以模式一（合成衍生品）为主导。加密衍生品平台广泛提供黄金、白银、石油等大宗商品的永续合约，且已开始实现产品市场契合。Hyperliquid 的 HIP-3 市场大宗商品交易量爆发式增长，未平仓合约总额创下约 13.4 亿美元的纪录，其中石油（CL）、黄金、白银等资产与股票一同成为交易量最高的合约品种。原油（CL-USDC）交易量峰值超过 10-16 亿美元 / 24 小时，未平仓合约约 1.7-1.95 亿美元，黄金和白银的交易活跃度也位居前列。

来源：Allium

合成衍生品的用户主要分为两类：加密原生交易者（寻求价格敞口和杠杆，与股票永续合约用户类似）；矿业公司、能源企业、农业生产商等需要对冲大宗商品价格波动的企业。对这些企业而言，链上永续合约比传统期货更高效 —— 可通过稳定币即时结算、无需在芝加哥商品交易所（CME）或洲际交易所（ICE）开设保证金账户，且全球可用、无需中介。

模式二（包装资产）适用于部分大宗商品，尤其是贵金属。例如，Pax Gold（PAXG）、Tether Gold（XAUT）等代币由金库中存储的真实黄金背书。这种模式对黄金可行（易于存储、不易变质），但对大多数其他大宗商品实用性较低 —— 石油、天然气、农产品、工业金属存储成本高、可能变质或降解，且交割需求复杂，因此合成衍生品更具优势。

关键问题在于模式四（首次发行）是否可行。实际上，这需要大宗商品所有权登记系统迁移至链上，仓储收据、提单、所有权证明文件需成为区块链原生且具有法律效力的凭证。部分项目正在新兴市场探索大宗商品和金属的相关应用（如 Uranium Digital），但这主要聚焦供应链和贸易融资，而非交易场景。花旗近期在 Solana 上开展的汇票代币化项目就是典型案例。我们认为，对于实际对冲和投机，合成衍生品仍将占据主导地位，因为企业需要现金结算而非实物交割。

此外，一些数字原生大宗商品正在兴起，如区块空间、带宽和算力。这些资产与实物大宗商品存在本质区别，它们原生于数字基础设施，可完全在链上结算。Akash、io.net等算力市场将 GPU 时长代币化；Filecoin、Arweave 等去中心化存储网络将存储商品化；DoubleZero、Pipe 将带宽商品化；Fuse 将边缘节点的能源消耗商品化。这些资产天然适配模式四（首次发行），无需实物托管。随着人工智能算力需求增长和 Web3 基础设施成熟，我们预计这类资产将显著增长。

综上，合成衍生品将继续主导实物大宗商品市场，并有望吸引大宗商品生产商和消费者的真实对冲资金；模式二适用于黄金等易于存储的大宗商品；模式四可能在供应链场景中兴起，但在数字大宗商品之外的金融交易领域应用有限。

5、外汇

如今大多数链上外汇交易采用模式一（合成衍生品），且这一现状短期内可能不会改变。稳定币已让主要货币的快速结算变得简单廉价 ——USDC、USDT、EURC 等法币背书稳定币本质上是美元、欧元的数字替代品，可在链上即时结算。若需兑换货币，只需在 DEX 上交换稳定币，或在衍生品平台交易合成外汇对即可。

传统外汇市场日交易量超过 7 万亿美元，这主要是因为通过银行进行跨境支付和货币兑换既缓慢又昂贵。链上系统则大幅减少了这些麻烦。例如，巴西企业可持有 USDC，需要欧元时快速兑换为 EURC，向欧洲供应商付款，全程无需使用传统外汇系统。

长尾货币领域存在一个有趣且基本未被开发的机会。尽管美元、欧元稳定币已十分成熟，但大多数新兴市场货币仍缺乏流动性充足的链上版本。市场对巴西雷亚尔、墨西哥比索、印度卢比、尼日利亚奈拉等货币的稳定币需求正在增长。若这些稳定币能获得足够流动性，链上外汇市场可能开始在发展中经济体的跨境支付领域与传统外汇竞争。但许多新兴市场国家存在资本管制或监管限制，难以推出合规的法币背书稳定币。因此，目前已有相关实验探索合成方案，如算法稳定币或超额抵押模式，无需直接法币储备即可跟踪这些货币的价格。

未来，若政府放宽管制，我们可能会看到链上外汇现货市场，通过法币背书的新兴市场稳定币，实现与银行外汇交易台或场外交易商相当的流动性。Hibachi、OpenFX 等团队正致力于实现这一愿景。

合成永续合约在杠杆外汇交易中日益流行。部分平台现已提供 USD/JPY、EUR/GBP 等货币对的永续合约，以稳定币现金结算。这让交易者无需在差价合约（CFD）经纪商处开户即可获得外汇敞口 —— 这类经纪商通常收取高昂费用，且会随意限制提款。

在我们看来，模式二（包装资产）对外汇意义不大，因为稳定币本质上已是包装后的法币。Circle 持有美元储备并发行 USDC，其功能结构与包装国债相同，只是将债券替换为现金。

模式四（首次发行）意味着使用中央银行数字货币（CBDC）。许多中央银行正在测试 CBDC，但大多数 CBDC 具有许可性质，与 DeFi 兼容性不佳。即便 CBDC 正式推出，我们认为第三方发行的稳定币仍将受到加密用户青睐 —— 因其更易用，且限制可能更少。

综上，得益于稳定币和合成资产，主要货币的链上外汇交易已基本 “解决”。目前的核心机会是将现货交易扩展至不太常见的新兴市场货币，可通过合规法币背书稳定币或合成方案实现。这可能会简化汇款流程，例如允许用户直接交易 HKD/PHP，无需先兑换成美元再兑换。

6、房地产

房地产是最难上链的主要资产类别之一，尽管多年来市场对此充满热情，但进展缓慢。目前最常见的两种方式是模式一（合成衍生品）和模式二（包装资产）。合成方案包括 Parcl、PricedOut 等平台，它们提供参考特定地区中位售价作为市场指数的永续合约；包装模式中，房地产被纳入 SPV 或房地产投资信托基金（REIT），代币代表部分所有权。RealT、Lofty 等平台允许投资者购买与单个房产或房地产基金挂钩的代币，获取租金收益和资产增值部分。

与其他 RWA 相比，房地产代币化面临一些独特挑战：房产难以快速出售、无法轻易分割、交易成本高、受地方监管约束、需要持续维护，且所有权法律关系复杂。即便公寓楼实现代币化，仍需进行物业管理、处理租户事务、维修、缴税，并遵守地方法规 —— 区块链上的所有权登记无法解决这些问题。尽管代币易于交易，但房产本身的转让仍十分困难。

模式三（抵押借款）已获得一定进展。Figure Markets、部分 Sky 金库等平台允许用户将房地产作为抵押获取链上贷款，通常是房屋净值信贷额度（HELOC）。这种模式可行的原因是房产仍留在链下（借款人继续居住），协议仅获得留置权；若借款人违约，房产将通过常规止赎程序清算。

在我们看来，理想场景是模式四（首次发行）—— 房产所有权本身记录在链上，转让通过智能合约完成。这将消除产权保险、托管服务，以及长达数周的交割流程。部分产权登记体系不够完善的国家（尤其是拉丁美洲和非洲部分地区）正在测试基于区块链的土地登记系统。但在美国等发达市场，财产法在州和地方层面根深蒂固，将数百年的财产记录和法律先例迁移至区块链，需要数千个司法管辖区的协同配合。

我们认为，房地产目前仍将主要采用模式二（包装资产），吸引希望获得特定房产部分所有权的投资者。模式三（抵押借款）有助于释放现有房产的流动性，但模式四（直接发行）在发达市场可能还需要数年时间才能实现。核心挑战在于，房地产代币化并未解决资产本身的非流动性问题，只是在非流动性资产之上添加了一层流动性外壳。