解析Galaxy Q2财报：千亿营收不赚钱 押注AI基础设施

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作者：Prathik Desai，来源：Token Dispatch

本文将深入探讨 Galaxy Digital 2025 年第二季度的财报，这家数字资产和数据中心解决方案提供商正准备进行重大转型。从其核心业务（贡献 95% 营收，利润率却低于 1%）转向一种承诺拥有超高营收费用比的新商业模式。

摘要

Galaxy 的加密交易业务创造了 87 亿美元收入，但仅带来 1300 万美元利润（利润率仅为 0.15%），而季度薪酬支出为 1880 万美元——核心业务现金流为负。

AI 转型： 与 CoreWeave 签订了为期 15 年、容量为 526MW 的协议，承诺从 2026 年上半年开始分三期实现平均每年超过 10 亿美元的收入，利润率高达 90%。

在供应受限的市场中，Galaxy 控制着 3.5GW 的德州电力容量，而到 2030 年数据中心需求预计将翻两番。

已获得 14 亿美元的项目融资，验证了商业可行性并消除了执行风险。

当前模式依赖于加密国库收益（第二季度为 1.98 亿美元）来资助运营，因为资本密集型交易的回报微乎其微。

股价先上涨 17% 后回落，因为投资者要等到 2026 年上半年才能看到增量收入。

当你查看 Galaxy Digital 的第二季度财报时，有一件事很容易被忽略：那就是接下来会发生什么。仔细观察，你会发现这家由 Michael Novogratz领导的公司正处于从周期性加密交易转向更稳定的 AI 基础设施收入的转折点。

AI 基础设施的金矿

Galaxy Digital 正在进行加密领域最大的业务转型之一——从低利润率的交易业务转向高利润率的 AI 数据中心。

Galaxy 本季度录得 3100 万美元的净收入，经非现金和未实现费用调整后，EBITDA（税息折旧及摊销前利润）为 2.11 亿美元。

在总收入中，其交易业务从 87 亿美元的销售额中仅赚取了 1300 万美元，利润率微乎其微，仅为 0.15%。这意味着其 95% 的收入几乎没有带来任何利润。

相比之下，他们新的 AI 数据中心合同承诺，每年平均超过 10 亿美元的收入将带来 90% 的利润率。

尽管我非常看好 AI 和高性能计算能力的建设，但我认为其承诺的利润率过于夸大。这不是我的臆断。你可以将其与本季度顶级 AI 数据中心运营商 Equinix 和 Digital Realty 报告的 46-47% 利润率进行比较。

然而，我仍然认为这个方向是正确的。纯粹从创造收入的角度来看。目前，Galaxy 的大部分收入来自其交易业务，该业务成本高昂且利润率低。其大部分收益（收入减去支出）来自其国库和企业部门。

国库部门包括对数字资产和挖矿活动的投资，股权投资，以及这些数字资产和股权投资的已实现和未实现的损益。

其 20 亿美元的国库既是投资工具，在有利的市场条件下，也是一个战略性融资来源。

该部门产生了 1.98 亿美元的收益（不包括非现金未实现收益）。与纯粹的加密公司不同，Galaxy 的国库业务使其能够通过在战略时机出售国库资产来获取资金。

这就是我发现 Galaxy 的加密国库方法与 Michael Saylor 的比特币国库截然不同的地方。Strategy 公司的“只买、持有但从不出售”的方法在本季度实现了 140 亿美元的未实现收益。但所有这些都只是账面利润。Strategy 的股东们无法从这 140 亿美元的未实现收益中分一杯羹。

Galaxy 的情况则不同。它不仅在国库中购买和持有加密资产，还会进行战略性销售，从而带来已实现的利润。这是股东们可以分享的真金白银。

尽管如此，我仍然认为 Galaxy 的国库部门是一个不可靠的收入来源。只要加密市场处于最佳状态，该部门就会持续产生收益。但无论是传统市场还是加密市场，都不是这样运作的。市场充其量是周期性的，这使得这些回报严重依赖于加密市场的状况。

这就是为什么 Galaxy 需要其 AI 转型成功，因为其当前模式是不可持续的。

市场机遇

Galaxy 将自己定位于两个巨大趋势的交叉点：爆炸性的 AI 计算需求和美国长期存在的电力基础设施短缺。麦肯锡的一份报告显示，全球数据中心需求预计将从 2023 年的 55GW 翻两番到 2030 年的 219GW。

大型云服务提供商（Hyperscalers）预计到 2028 年将在数据中心投资 8000 亿美元的资本支出（CapEx），比 2025 年增长 70%，但受到电力供应的制约。

Galaxy 的优势在于其在德克萨斯州 Helios 园区 拥有的 3.5GW 潜在容量，足以为该州超过 70 万户家庭供电。Helios 已经获得了 800MW 的批准，另有 2.7GW 正在由德克萨斯州电力可靠性委员会（ERCOT）进行研究，这使得 Galaxy 在供应受限的 AI 基础设施市场中控制着一些最大的可用电力容量。

Galaxy 转型之路的基础是与 CoreWeave 签订的为期 15 年的协议，这是业内最大的 AI 基础设施交易之一。CoreWeave 已承诺分三期使用 526MW 的关键 IT 容量。

90% 的预期利润率归因于数据中心基础设施一旦建成后其资产轻型的运营性质。

我在 CoreWeave 交易中看到一个巨大的风险：执行。正当我思考 Galaxy 将需要如何筹集资金、规划和执行时，该公司已经扫清了第一个障碍。

8 月 16 日，Galaxy 成功为 Helios 数据中心完成了 14 亿美元的项目融资，获得了完成第一阶段建设所需的资金。这让我对它能如何帮助消除关键的融资风险并验证 Helios 项目的商业可行性更有信心。

现金流方程式

Galaxy 当前的现金流暴露了其交易业务的不可靠性，同时凸显了为什么 AI 基础设施能提供真正的财务稳定性。

该公司第二季度末拥有 11.8 亿美元的现金和稳定币，这听起来很多，但背后有更多细节。Galaxy 的交易业务采用资本密集型模式，保证金借贷需要大量的现金储备。这 11.8 亿美元中的大部分并不是可以自由支配的。

Galaxy 实际产生的自由现金流微乎其微。在支付 1420 万美元的利息费用和持续的运营需求后，核心业务在现金基础上几乎收支平衡。

这使得 Galaxy 必须依赖于加密市场的升值，即其国库和挖矿业务，在固有的周期性和不可预测性中产生收益来为运营提供资金。而 CoreWeave 的三阶段合同结构和业务的高利润性质很可能会立即创造正向现金流。

即使利润率没有 90% 那么高，一个更合理的 40-50% 利润率仍然比周期性的国库部门更可靠、更稳定。

与需要持续在营运资金和技术基础设施上进行资本投资的交易业务不同，数据中心运营会产生可以再投资于扩张或返还给股东的现金。

Galaxy 最近的 Helios 项目融资有助于解决现金流问题。通过获得专门的建设资金，Galaxy 将基础设施开发与其运营现金流需求分离开来。这在交易业务扩张中是不可能的，因为这需要与其它企业需求直接竞争的资产负债表资本。

费用明细

数字资产部门的总费用为 87.14 亿美元，其中交易费用占据了绝大部分（85.96 亿美元）。这些是纯粹的过手成本，几乎没有加价机会。由于它们在商品化交易业务中是不可避免的，而价差仍在持续压缩，Galaxy 几乎无法优化这些成本。

更令人担忧的是，季度薪酬支出包括 1880 万美元的股权激励，必须以现金支付。这意味着，Galaxy 在留住人才方面的支出，比其核心业务产生的收益（1300 万美元）还要多。

AI 基础设施的转型将有助于改变这一局面。一旦设施投入运营，数据中心运营所需的变动成本极少。

举例来说，Galaxy 整个数字资产业务在第二季度的调整后毛利润为 7140 万美元。而在完全利用的情况下，仅 Helios 的第一和第二阶段（约 400MW）就可能产生 1.8 亿美元的季度收入，且运营复杂性和成本仅为其一小部分。

市场反应

Galaxy 股价在宣布第二季度财报后的 24 小时内温和上涨了 5%，并在随后的一周内跃升了约 17%，然后投资者撤出资金。

这很可能是因为投资者意识到，2.11 亿美元收益中的 1.8 亿美元来自非现金调整和国库收益，而非运营改善。

投资者可能尚未将 Galaxy 复杂的 AI 基础设施转型纳入考量，因为在 2026 年上半年之前，预计不会有任何有意义的数据中心收入。

鉴于未来即将发生的一切，我仍然对长期情绪持乐观态度。

正在 ERCOT 研究中的额外 2.7GW 容量表明，Galaxy 旨在巩固其作为长期基础设施提供商的地位，而不仅仅是单一租户设施运营商。

在完全开发后，Galaxy 在德克萨斯州的业务规模可以与亚马逊、微软和谷歌运营的一些最大规模的超大规模数据中心园区相媲美。这种规模可以为与更多 AI 公司谈判提供筹码，同时创造运营效率以提高利润率。

该公司的加密原生专业知识使其在新兴的 AI 和区块链技术交叉领域拥有独特的定位。

未来的道路

Galaxy 正在进行一次巨大的、非此即彼的豪赌。

如果 AI 基础设施转型成功，他们将从一个利润受挤压的交易公司转变为一个现金创造机器。如果失败，他们将花费数十亿美元在德克萨斯州建造昂贵的房地产，而其核心业务则会慢慢消耗殆尽。

14 亿美元的项目融资验证了外部的信心，但我正在关注两个关键指标：他们能否在 2026 年上半年前实际交付 133MW 的 AI 设施，以及当他们开始支付实际运营成本时，那 90% 的利润率是否能维持住？

目前的运营提供了足够的现金流来维持运营，但需要加密市场持续走强才能进行有意义的增长投资。AI 基础设施机遇承诺提供稳定可靠的收入创造潜力，其成功完全取决于未来 18-24 个月的执行力。

最近项目融资的完成消除了一个重要的执行风险，但 Galaxy 现在必须证明他们能够成功地将加密挖矿基础设施转变为企业级的 AI 计算设施，才能让投资者进行长期押注。

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