果米财情

OUSD杀的不是USDC 是Circle的资本叙事

Tue, 07 Jul 2026 18:04:00 +0800

6 月 30 日，一家叫 Open Standard 的新公司发布了美元稳定币 Open USD（OUSD），身后站着 140 多家企业——Visa、Mastercard、Stripe、BlackRock、Coinbase、Google，名单读起来像全球金融科技行业的花名册。三个卖点：企业免费铸造和赎回、无限额；储备收益扣除小额管理费后分给合作伙伴；联盟董事会治理。

创始 CEO Zach Abrams，Bridge 联合创始人——那家 2024 年被 Stripe 以 11 亿美元收购的稳定币基础设施公司。计划 2026 年内上线。他给 OUSD 的定位是一句类比："正如移动行业需要 Android，金融服务需要 Open USD 来实现稳定币的规模化普及。"记住这句话，文末我们还会回来。

当天，Circle（NYSE: CRCL）收跌 17.55%，报 62.63 美元，四个月新低，30 天累计跌去 41%。

还有一个细节比跌幅更值得记：140 家名单里，Circle、Tether、PayPal——三家现有稳定币发行商，全部缺席。一场号称"开放"的联盟，把所有发币的人关在了门外。这本身就是定性。

所以问题只有一个：

OUSD 到底动了 Circle 的什么？不是收入——一分钱还没少，是资本叙事。

一、拆解OUSD：140家是包装，Bridge & Stripe是实体

官方口径里，开篇没提的还有几条：OUSD 由独立公司 Open Standard 运营，没有单一发行方；Solana 首发，随后扩展至 Base、Polygon 等多条链；储备资产存放于美国主要金融机构，遵循美国监管要求。

看起来是一次行业共建。拆开看，是另一回事。

1.1 名单的成色：三层商业利益关系

140 家不按行业分，按利益深度分，正好三层。

第一层，直接利益方，只有 Stripe 系——自导自演。

Stripe 宣布 OUSD 将成为其平台企业用户的默认稳定币“Default”——这是整个名单里唯一动了自家商业化管道的承诺；Bridge 是操盘实体，Abrams 出任 CEO；Shopify 是 Stripe 最大的商户生态。这一层的特征：OUSD 的成败直接进它们的损益表。

第二层，生态参与方——军火商不选边，军火商卖军火。

Visa 和 Mastercard 的表态全是 interoperability、standards 这类词——输出标准和风控，不承诺流量；Mastercard 三个月前刚以最高 18 亿美元收购稳定币基础设施公司 BVNK，卡组织在对冲发行方，不是在站队。

BlackRock 和 BNY 是储备管理和托管的姿态——值得玩味的是，BlackRock 同时管理着支撑 USDC 储备的 Circle Reserve Fund，一边托管着 Circle 的家底，一边给 Circle 的对手站台。

公链和交易所同理：对 Solana 来说这是又一个结算资产入驻，对 Coinbase 来说是两头下注。

这一层的共同点：参与是期权，不参与是风险，没有排他成本。

第三层，广泛合作伙伴——名单的水分所在。

大量现有 Stripe 和 Bridge 的客户被计入"140+"，承诺最浅，甚至未经确认——三星官方声明"从未正式磋商、不知道自己在联盟里的角色"；渣打同一周既出现在 OUSD 名单上，又在迪拜给 USDC 铺机构通道（这一笔后面还有用）。

ARK Invest 数字资产研究总监 Lorenzo Valente 给这份名单的定性很准：这是一封"巨大的意向书"，不是一次产品发布。他数了一圈：Stripe 自己有 Bridge，Coinbase 和 USDC 深度绑定，银行在建自己的存款代币，卡组织什么币都支持——140 家里，没有一家把身家押在 OUSD 上。

所以这个联盟的真实构成是：一层实体，一层期权，一层包装。

实体只有一个，那就得看看，这个实体是谁，之前在干什么。

1.2 Bridge的第三个SKU

OUSD 不是一次临时起意的联盟，是 Bridge 产品线的第三次延伸。

Bridge 的起家业务是编排 API——让企业在不碰底层链的情况下收、持、换、付稳定币，被 Stripe 收购时年化处理量约 50 亿美元。第二步是白标发行：2025 年 9 月上线的 Open Issuance 把发行彻底自助化，Phantom 的 CASH、MetaMask 的 mUSD、Hyperliquid 的 USDH 都跑在这条线上，Abrams 当时的口号是"不要构建在别人的币上"。九个月后，同一个人掉头卖"大家共用一个币"。表面是自我否定，实际是同构：OUSD 只是这条白标流水线迄今接到的最大一单，品牌方换成了"行业"本身。

货架逻辑到这里就齐了：

想发自己的币，有 Open Issuance；

想用中立联盟币，有 OUSD；

想用别人的币，Bridge 也做 USDC 编排。

三个 SKU 覆盖所有选择。币是什么不重要，Bridge 永远在币的下面。

还有一块底座。2026 年 2 月，Bridge 拿到 OCC 有条件国民信托银行牌照，覆盖托管、发行、编排、储备管理四项联邦资质。而 OUSD 至今没有披露发行主体——最合理的候选就是 Bridge 的信托实体（这一句是个人推断，未经证实）。若坐实，"独立联盟"的最后一层包装也就没了。

回头看 Abrams 那句 Android 类比：Android 确实是开放的——一个由 Google 控制的开放。OUSD 的"开放"由谁控制，拆到这里已经有答案了。接下来算账。

1.3 免费的代价：谁来养活这套基础设施？

OUSD 标榜的两大卖点——免费铸赎、收益分享——翻译成产业语言，是把稳定币支付链路上仅有的三个收费点同时归零：

出入金（mint/burn 费用）归零，

底层利率收益（发行商的核心收入）分光，

链上交易流水本就近零成本。

这三个点，基本上就是 Circle、Tether 以及整个行业这门生意的全部收入结构。

三个收费点全免之后，第一个问题不是"Circle 怎么办"，而是"谁来养活这套基础设施？".

合规、储备管理、技术运维、风控，全是真金白银——华尔街老牌研究机构 Bernstein（盛博）的测算是，Circle 每年在营销、基础设施和合规上的开支接近 5 亿美元，约占 USDC 货币基础的 70 个基点——即流通中的每 1 万美元，一年维护成本约 70 美元。

对照收入侧：按 4% 出头的储备利率，这 1 万美元一年产生 400 多美元利息，其中六成多先分给 Coinbase 这样的渠道，剩下 100 多美元，再扣掉那 70 美元，才是 Circle 真正落袋的部分。

这就是"免费"要填的洞的量级。而 OUSD 至今没有公布管理费率。即便按前文那位 ARK 研究总监 Valente 做情景测算时假设的 25 个基点、100 亿美元供应量计算，年收入也只有 2500 万美元——不到 Circle 维护成本的二十分之一。

"免费"的缺口，官方连怎么填都还不知道。

1.4 商业模式陷阱

更深一层是结构性矛盾：OUSD 把交易环节全部免费，储备收益分完，链路上留给网络本身的激励是什么？这套模式的成本随交易量走，收入却只随沉淀量走。OUSD 作为结算轨道越成功——高流速、低沉淀——网络本身越不赚钱。

一家商户用 OUSD 收一笔货款，到账即换回法币——铸造、转账、赎回的本应收费但免费了，能生息的余额也一分钱没留下。做个对比：Visa 和 Mastercard 之所以能让四方模型运转四十年，是因为每刷一笔卡，商户扣率（MDR）沿着收单行、卡网络、发卡行的链路做了一次利益分配——每个参与者都从交易流水里切到了自己的那一刀。

所以答案可能只有一个方向：这套系统不靠自己赚钱，靠 Stripe 赚钱。币层利润被消灭之后，稳定币行业的利润结构回归支付业的老秩序——得入口和费率者得天下。

Stripe 控制法币入口和商户收单费率，免费不是商业模式的消失，是商业模式的位移；谁有能力承受免费，谁就在宣告自己已经把利润挪到了对手够不着的纵深。就像支付宝当年把转账做成免费，钱从来不在转账里赚。

1.5 定性：一个条件式的威胁

把第一章收拢起来，OUSD 威胁的其实是两样东西：一是 Circle 这门生意的赚钱方式，二是它向传统行业渗透的增量空间。至于 Circle 当前的市场地位，短期还动不了。

先杀经济性，再谈地位。

但这个判断是有条件的——前提是 OUSD 的免费模式真的跑通、币层利润真的被消灭。

换个说法：OUSD 是一次未来的时间差攻击——它攻击的不是 Circle 的现在，是 Circle 从利率银行转型为支付公司的那段窗口期。所以 OUSD 对 Circle 的影响，要拆成两个问题分别回答：第一，它到底能不能行？第二，即便它不行，它已经改变了什么？

二、对Circle业务管线的冲击

先把 Circle 的钱从哪来摆清楚。三层：

第一层是利率银行——储备利息减去分销成本，占收入约 94%；

第二层是支付编排——CPN、CCTP、API、SaaS，占约 6%；

第三层是 Arc，尚未上线，市场已定价到零。

Circle 是一家利率银行，讲着一个支付公司的故事。

OUSD 对这两个身份的打击方式完全不同，但结果已经可以一起看了。

2.1 三层收入的失守

第一层，USDC 分销议价权已经不在

Circle 2024 年付给 Coinbase 9.08 亿美元，分销成本占储备收入的 62.3%，margin 三年锁死在 39% 附近——这不是 OUSD 的发明，而是 Circle 财报里本来就写着的结构。OUSD 做的事情是把这个结构公开化、制度化，然后把替代品摆上了每一张谈判桌。

GENIUS 法案又补了一刀：稳定币合规变成标准清单之后，合规从差异化卖点降级为准入门槛——机构选币时，竞争从"谁合规"切到了"谁分得多"，恰好从 Circle 的主场切到 OUSD 的主场。第一层的收入一分钱没少，但定价权换了手。

第二层，编排层被提前圈地

编排层的真实成色先摆出来：Other Revenue 年化约 1.68 亿美元，真正的支付编排产品 CPN 年化仅 800 万到 2500 万美元。140 家名单几乎把编排层的目标客户提前圈了一遍。

Circle 的 CEO Allaire 7 月 1 日发长文回应，细读会发现一个错位：话在为"币"辩护——流动性、合规、十年运营记录，但护城河清单里一半是编排层资产——CCTP、Gateway、银行关系、生态集成。这个错位不必读成"币不重要"，更准确的读法是：

Allaire 清楚，USDC 往后的叙事要靠编排层来撑——币守的是现在，编排层讲的是未来。

他也确实在出手：OUSD 发布后 72 小时内，BNY 宣布 USDC 成为其数字资产平台首个稳定币，渣打从迪拜起步向机构提供 USDC 铸赎接入。方向对——用 G-SIB 入口守利率银行的生意；但守不了支付公司的故事。

同一家渣打，名字也挂在 OUSD 的联盟名单上——名单是对冲，通道才是承诺。

第三层，Coinbase 续约

市场预计时点 8 月 18 日，这是温水，不是炸弹——合同自动续约条款清楚，Coinbase 44% 的净收入来自 stablecoin，它比 Circle 更没法承受关系破裂。真正的风险在货架上：Base 链已处理全球链上稳定币交易量的 62%，而 Coinbase 已官宣 OUSD 年内上 Base。合同锁得住分成比例，锁不住最大分销商往自家货架上摆竞品。

合起来看，OUSD 一行代码还没上线，Circle 已经在三条线上同时失去了主动——分销桌上被议价，编排市场被观望，最大渠道的货架被分享。

2.2 但 OUSD 真的能行？

以上冲击全部成立——前提是它们不需要 OUSD 上线就能生效。但评估杀伤的深度，仍然要回到一个问题：这个联盟到底能不能跑通？历史全部站在 Circle 这边。

Centre Consortium 的证词

最锋利的证词来自 Allaire 自己——因为他是亲历者。USDC 本就是联盟出身：2018 年 Circle 和 Coinbase 共建 Centre Consortium，2023 年 8 月解散，Circle 收归单一发行。Allaire 批评 OUSD 把储备收益分光会"饿死基础设施"——这正是他当年解释解散 Centre 时用的同一个词。

一个只有两家成员的联盟都因为协调成本走不下去，140 家的董事会凭什么例外？但这个闭环还有另一半：他当年从联盟里逃出来的理由——独占经济利益——恰恰是今天 140 家公司围攻他的理由。Circle 十年绕了一个圈：从联盟里出走，又被一个更大的联盟围攻。

Diem、USDG 惨淡收场

其他先例同样惨淡。Meta 的 Diem 未及商用即死；Paxos 的 Global Dollar Network 是现行最接近的先例——同样是机构背书加分润模式，运营 18 个月，供应量约 30 亿美元，对面 USDC 是 730 亿。

按这个速度，OUSD 要在两年内动摇 USDC 的基本盘，需要跑快 25 倍。而 USDC 的存量粘性还有一组数据做底座：Bernstein 基于 Visa 链上数据测算，USDC 在 2026 上半年处理了 5.3 万亿美元交易量，交易份额从 2025 年的约 40% 升至约 60%，年化增长约 140%——存量不仅没动，还在加速。

冷启动难题

冷启动问题还有一层机制解释。Bernstein 复盘了两家成功者的路径：Tether 靠 Bitfinex 起步，最终锚定在币安 3000 万以上的用户基础上；Circle 靠 Coinbase 建立流动性（平台占 USDC 约 25%），再向 Hyperliquid、Polymarket 延伸。每一个成功的稳定币背后，都有一个单一的、深度绑定的锚定渠道。

OUSD 有 140 个浅渠道，零个锚定渠道——Stripe 的"默认"承诺最接近，但商户支付流量是高流速、低沉淀的钱，铸出来就花掉，沉淀不出货币基础。

Valente 的押注宣言可以当作这一节的落点："我赌能单方面出货的运营者，不赌一个要向几百个竞争对手请示的委员会。"

结论：冲击是真的，但联盟跑通的概率很低。张力在这里——即便联盟失败，议价权的反转已经锁定；如果联盟成功，影响远不止于此。

三、如何对 CRCL 重新定价

市场已经把以上冲击定价了一遍。

5 月 13 日股价 132 美元，当时我们做了个预测，保守情景 61.8 美元（完美契合了 7 月 1 日的低点 61.77，我被窥屏了？) . 六周跌到保守端。

三股力量各负其责：FTSE Russell 移出五个成长指数，贡献被动抛压；美联储降息压利率银行的 β；OUSD 负责最后那一段——身份裁决。

现金流没变，资本倍数变了。

但有一块地基 OUSD 没碰，也碰不了：利率银行。USDC 在 DeFi、交易所和链上清结算里打下的江山——74% 的链上交易量是内循环，流动性池、交易对、保证金都锁在 USDC 上——这不是一份名单能撬动的。OUSD 攻击的从来不是这块存量，是 Circle 用这块存量讲出来的增量故事。而这个故事的命门，在结算后端化。

3.1 如果它行：结算后端化——增量空间被磨掉的真正机制

如果 OUSD 跑通了——免费模式立住，币层利润真的被消灭——那么前面所有冲击之上，还压着更深的一层。这一层是全文的核心判断：

OUSD 凭什么磨掉 Circle 的增量空间？答案是稳定币结算后端化。

Circle 管理层给出的增长指引是两条线：

第一层 USDC 流通量按约 40% CAGR 扩张，

第二层 Other Revenue 全年 1.5-1.7 亿美元。

40% CAGR 的前提是传统企业持续采用 USDC。但名单里的 MoneyGram（MGUSD）、Klarna（KlarnaUSD）、Western Union（USDPT）、Fiserv（FIUSD）已经用行动投了票：进场方式不是采用品牌，而是把稳定币做成自家管道里的水。结算后端化不是 OUSD 的发明，大机构自行发币的趋势已经跑在前面——OUSD 只是把它制度化、联盟化了。

Circle 的品牌溢价建立在"币是前端资产"的假设上。这套逻辑在存量市场（链上、DeFi、交易所）成立——存量守得住。但增量市场的机构司库不"持有品牌"，要的是最便宜、最好接的管道。OUSD 加速的正是这个迁移：币层利润消灭后，网络效应从币上移到编排层，战争从 OUSD vs USDC 变成 Bridge-as-platform vs Circle-as-platform。

Circle 的编排在钱上链之后运作，但是 Stripe 却守着上链之前的入口（法币入口）。OUSD 真正的目标不是做一个更好的币，是把币层变成管道层，让利润上移到编排层——Stripe 的主场。

第二层的指引也同时被挤压。CPN 是 Circle 编排层增长的核心引擎：2025 年 5 月上线，不到一年 TPV 从 34 亿放大到逼近 100 亿美元，136 家金融机构入网——增长轨迹本来很好看。但 Bridge 的编排层跟 CPN 同质竞争、且坐在法币入口上游；OUSD 的 140 家名单又把 CPN 的目标客户提前圈了一遍。

已入网的 136 家不会跑，但第 137 家的决策成本变高了。1.5-1.7 亿的 2026 年指引不会被 OUSD 击穿（OUSD 年内才上线），但 2027 年从 1.7 亿向上扩张的斜率，可能被编排层竞争压平。

OUSD 最深的影响不是抢份额，是定调：稳定币是结算管道，不是前端资产。这个调一旦定下来，增量市场按管道规则玩。管道规则里没有品牌溢价。

3.2 市场怎么给这个概率定价

先看裁判席。OUSD 发布后 72 小时内的卖方反应全部在下表，一个模式很清楚：没有一家因为 OUSD 下调评级。

表里有几行值得细看。OUSD 发布前，场上有两个空头：其中 4 月 9 日 Compass Point 分析师 Ed Engel 把 CRCL 降到卖出、目标价 77 美元——这个数字已经被跌穿。他当时的理由和 OUSD 毫无关系（彼时 OUSD 还不存在），核心就是分销结构。换句话说，全场唯一的空头，四月就标记出了 OUSD 后来攻击的同一个位置。

OUSD 没有发明这个空头逻辑，它只是让它一夜之间变成了共识。77 美元被跌穿的含义也在这里：连最悲观的目标价，都没料到共识来得这么快。

而 OUSD 发布后，Engel 做了全场最值得玩味的动作：升至中性、目标价砍到 55——空头没有加注，空头在收网，只是把网又往下沉了一段。注意他给中性配的第二条理由：在最资深的空头眼里，八月不只是风险读数，也是潜在的利好催化。

把表合起来看：从 55 到 190，分歧没有收敛，只是整体下移。整体模式也很清楚：

杀目标价，不杀评级——市场在下调故事的价格，还没下调故事本身。

3.3 用我们自己的标尺再量一次

我们自己在 5 月 13 日的 CRCL Q1 拆解给过一个三情景 SOTP，架构是三块资产分开定价：

第一层利率银行用 P/RLDC（储备收入减去分销成本），

第二层非利息收入用 P/Revenue，

第三层 Arc 按 presale 底价锁死。

三个情景的区别只在倍数：保守按银行中位数（10x / 20x），中性按优质金融机构（14x / 25x），乐观按顶级资管（18x / 30x）。FY26E 利息 RLDC 约 10 亿美元，Other Revenue 取管理层指引 1.5-1.7 亿中值，现金 6.2 美元，Arc 每股 3 美元。

当时的结果：

股价 132 美元时，结论是"132 ≈ 乐观基本面（18x P/RLDC）+ Sui 级 Arc 期权"——市场定价隐含了 USDC 40% CAGR 兑现、利率企稳、Arc 达到 Sui 级 FDV，三个条件同时成立。

六周后股价正好落在保守情景 61.8 的上方。市场用六周时间把三个条件全部撤回：P/RLDC 从 18x 打回 10x（身份从"顶级资管"降级为"普通银行"），第二层想象空间清零，Arc 期权从 Sui 级（每股 13 美元）没收到 presale 底价（每股 3 美元）。框架本身是有效的，股价既没有击穿保守情景的地板，也没有在中性和乐观之间找到支撑，精确落在"保守端"，说明市场当前只愿意为最小公约数买单。

现在的问题是：这个地板稳不稳？保守情景的输入假设（62.3% 分销成本、约 4% 储备利率、736 亿流通量）本身还站得住吗？

先测利率：再降一次息，地板下移 3 美元，尚属温和。

再测分销成本——这才是关键变量。如果八月续约条款向 Coinbase 倾斜、OUSD 上线后非 Stripe 渠道真的起量，62.3% 的分销成本向上突破——按 70% 算，RLDC 直接从 10.4 亿缩到 8.3 亿。这就是"10 倍也守不住"的准确含义：守不住的不是倍数，是倍数乘的那个数——乘数没变，被乘数塌了。

此时第一层折每股约 33 美元，合计滑到 50 美元一带；若第二层的 20 倍也随观望情绪腰斩，模型给到 43。50 这个数并不陌生：CRCL 的 52 周最低价是 49.90 美元——市场其实已经去那里探过一次了。

利率再补一刀。Q1 的量价拆解是：USDC 规模扩张贡献 +1.83 亿美元，利率下行拖累 -0.89 亿——量还盖得住价。但 Q2 流通量已转缩水，降息还在继续，剪刀正在合拢。

Circle 必须在两刃相交之前把第二层的收入做出来，而 OUSD 让每一个第二层的潜在客户都多了一个观望的理由。这就是"时间差攻击"的定量版本：剪刀合拢的速度，就是攻击的进度条。

3.4 观察清单

判断交给时间，工具留给读者。六个指标：

一看 Q2 财报（预计 8 月 18 日前后）——OUSD 发布后的第一份成绩单，一次性验证多个变量：USDC 流通量走向、RLDC margin 能否守住指引下沿、Other Revenue 增长斜率有没有被观望情绪压平、管理层是否调整 40% CAGR 指引。这份财报决定地板被证实还是被证伪。

二看 USDC 周度流通量斜率——这是叙事杀伤和实际杀伤的分界线，斜率不变，一切影响都停留在倍数层面。

这个指标已经给出了第一个读数，但要读对：7 月 6 日，Visa 链上数据显示 USDC 六月处理 1.21 万亿美元交易量，占稳定币总量 67%，是 USDT 的两倍——CRCL 应声反弹。注意口径：反弹靠的是交易量，而同期 USDC 流通量从 737 亿微缩到 729 亿。交易量是流速，流通量才是货币基础——市场这次为流速买了单，但这条观察线真正要盯的是沉淀。流速撑得起倍数的底，撑不起 40% CAGR 的故事。

三看 OUSD 上线后非 Stripe 渠道的铸造占比——这是证伪"意向书"的唯一指标，如果九成流量来自 Stripe 自家管道，140 家就还是一份名单。

四看八月 Coinbase 续约的条款修订方向——分成比例是议价权反转的第一个官方读数。

五看 OUSD 分润公式与 GENIUS 法案付息禁令的距离——"分享储备收益"和"变相付息"之间的合规边界还没有人划过。

六看利率路径——每降一次息，Circle 和 OUSD 两边的分润叙事同时瘦一圈。

另有一把刀不在本文范围内，但值得记一笔：BUIDL、USDS 这类生息稳定币正在从另一个方向侵蚀 USDC 的商业模式——"你持有，你拿利息"。Circle 是多线作战。

回到 Abrams 那句 Android 类比。比他预想的更准，只是准的方式不同：Android 从发布到证明自己不只是一份新闻稿，花了三年；VisaNet 从 1970 年上线到成为全球默认清算网络，花了十五年。开放平台的胜负从来不在发布日决定。OUSD 的表，从上线那天开始计时。

存储“涨到头”了吗？

Tue, 07 Jul 2026 17:54:00 +0800

摩根士丹利认为，全球存储芯片行业正逼近“变化率的顶峰”（Peak rate of change），但这并不意味着周期的终结。

据追风交易台消息，摩根士丹利亚太区科技分析师Shawn Kim及Ryan Kim等人在7月6日研报中称，当前存储芯片市场最核心的三大争议：涨价周期是否见顶、长期协议（LTA）为何未能推动估值重估、以及这究竟是周期顶部还是牛市中继调整。研报的核心结论可以用一句话概括：涨价的变化速率（rate of change）正在触顶，但周期本身尚未终结。

大摩认为，随着最大的AI算力买家据传开始出售闲置算力，以及企业端对“代币最小化”（Token minimization）的诉求加剧，存储板块的上涨动能正在衰退。

这意味着在即将到来的财报季前，相关股票将面临短期的价格疲软和极高的波动性。当前市场极度拥挤，资金正准备向滞涨板块轮动。大摩的底线建议是：长期依然看涨（预计2027年盈利将增长35-40%），但短期需警惕回调。

三大核心争议：市场正在辩论什么？

摩根士丹利指出，过去一周投资者对话中反复出现三个核心争议，这也是理解当前存储板块走势的关键框架。

争议一：算力是否真的过剩？

市场上流传着一则未经证实的消息——AI领域最大的资本支出方之一据称拥有多余的算力可供出售。空头的解读是：如果超大规模云厂商（hyperscaler）算力过剩，整个AI基础设施建设可能供过于求。但摩根士丹利提供了另一种解读：这不过是企业在优化资本回报、将闲置基础设施货币化，与真正意义上的算力过剩并不等同。

真正的验证时刻将是2026年二季度财报季——如果超大规模云厂商维持或上调资本支出指引，将是存储股的良好买入时机；如果下调，则过剩叙事将持续发酵。

争议二：Token消耗的"极大化"与"极小化"之争

AI应用落地过程中出现了一个新现象：许多企业曾鼓励员工尽可能多地使用AI生成token（"token maxing"），但这导致IT预算超支，企业开始寻求更廉价的替代方案。

具体表现为：

企业越来越多地采用开源大模型（其中来自中国的开源LLM表现突出）处理基础查询；

在前沿模型之上叠加"编排层"，将简单任务分流至开源模型，复杂任务才调用前沿模型；

市场关注焦点转向：token提供商在财报中将如何呈现这一趋势，以及对2026年下半年的指引。

该行的结论是：2026年二季度（6月季度）对AI供应链而言问题不大，但市场担忧的重心已转向更廉价token对下半年指引的冲击。

争议三：为何LTA签订后股价未能重估？

长期采购协议（LTA）的签订本应是存储股估值重估的催化剂，但市场反应平淡。摩根士丹利的解释是：市场记忆犹新——过去的LTA要么被重新谈判，要么最终迫使客户接收了并不需要的库存（类比COVID期间模拟半导体公司的经历）。

当然，也有观点认为当前存储LTA具有结构性意义（而非周期性），前提是AI需求保持强劲。但盈利预期能否持续上修，仍是投资者面临的最大不确定性——尤其是存储价格何时、以何种幅度继续超预期，进而推动2028年EPS上移，时间线极不明朗。

变化速率触顶：三个维度同步见顶

摩根士丹利明确指出，存储行业正在接近"变化速率峰值"（peak rate of change），体现在三个维度：

价格同比增速（YoY pricing）：DRAM价格同比涨幅已从1季度的高位显著回落，预计后续季度涨幅将持续收窄；

库存变化：库存周期的改善幅度趋于平稳；

EPS修正广度：DRAM板块的盈利预期修正广度已触及历史高位（当前约89%），进一步上修空间有限。

这一"变化速率见顶"的信号，是存储股需要阶段性休整的核心原因。

值得注意的是，自2022年11月生成式AI浪潮兴起以来，存储板块已经历过三次周期性回调（分别对应美伊冲突-15%、急涨后获利了结-32%、所谓“对等关税日"-20%，以及当前约-17%的回调）。摩根士丹利将这些回调定性为结构性牛市中的正常修正，而非熊市开端。

与此同时，摩根士丹利指出，当前存储板块面临的最直接压力来自仓位层面，而非基本面崩塌。

存储股是市场上持仓最为集中的板块之一。近期波动率上升，使得维持历史高位的净敞口变得愈发困难——即便在"现货价格上涨、波动率同步上升"的背景下，这一动态也愈发明显。过去一周，多位投资者在与摩根士丹利的交流中表达了对这一动态的高度敏感，并对拓展"滞涨板块"机会（broadening laggard opportunities）表现出浓厚兴趣。

超大规模云厂商股票的近期走弱，可能是存储股（作为AI支出的核心受益者）即将跑输大盘的领先信号。从季节性规律看，当前时间窗口对市场整体而言也是相对困难的阶段。

最后，摩根士丹利明确表示，在当前阶段，超大规模云厂商的财报表态，比存储公司自身的管理层评论更能左右股价走势——因为存储公司在周期这个位置大概率会维持偏乐观的表态。

对于AI支出方而言，"token极大化"效应有望支撑2Q26业绩，但3Q26指引是否低于市场预期，将是下一个重要争议点——token使用优化、低成本开源LLM竞争、以及"芯片通胀"（chipflation）对利润率的冲击，都是潜在的下行风险。

比特币ETF复苏迹象释放了什么信号？

Tue, 07 Jul 2026 17:44:00 +0800

作者：Bitcoin Magazine Pro团队；编译：Shaw，金色财经

比特币ETF显现复苏苗头

近几周现货比特币 ETF 持续承压，美国地区相关基金已连续八周出现资金净流出，创下产品上线以来最长持续流出周期，直观反映出本轮周期当下机构需求极度疲软。

不过周四市场出现明显转折，ETF 市场录得 2.217 亿美元资金净流入。这是 5 月初以来单日最高净流入规模，同时终结了长达 10 个交易日的连续流出行情 —— 此前十日内基金累计流失资金超 27 亿美元。

图3：比特币ETF日流量显示周四出现大量资金流入。

本次净流入资金绝大部分来自富达旗下 FBTC 产品，该基金当日吸引约 1.66 亿美元资金入场。即便贝莱德 IBIT 仍在遭遇赎回，富达仍是本轮资金回流的核心推手。

图4：富达FBTC流入量激增。

当下核心问题在于：此次资金回流究竟是新一轮持续流入行情的开端，还是连续数周大额流出后的单日短暂反弹。此前资金流出规模不容小觑，资金累计流向图表显示，自现货比特币 ETF 面世以来，市场整体需求首次出现显著回落。

图5：ETF累计资金流动显示近期下降趋势。

对于比特币多头而言，未来几周需要重点跟踪这一关键趋势。若 ETF 资金能够持续回流，将为币价带来全新支撑；反之则说明，即便近期出现反弹，机构资金的入场意愿依旧谨慎。

BonkDAO被治理提案掏空2000万美元攻击者怎么做到的

Tue, 07 Jul 2026 17:34:01 +0800

陶朱，金色财经

摘要：2026年7月7日，Solana生态Meme币项目BONK相关的BonkDAO遭遇“恶意治理提案”攻击，攻击者通过伪造/操纵治理投票成功执行异常提案，从国库中转移约2000万美元的BONK代币。被盗资金流向多家加密交易所，引发市场抛压。

一、黑客如何“合法”盗走2000万美元BONK代币？

Bonk官方X发文官宣BonkDAO被盗：

BonkDAO 成为了一项恶意治理提案的目标，导致价值约 2000 万美元的 BONK 代币从 BonkDAO 国库中被盗。在调查过程中，BonkDAO 识别出了在提案之前用于购买 BONK 的交易所钱包。BonkDAO 目前正积极与交易所、跨链桥以及 Solana 基金会合作，以最佳方式应对这一情况。执法部门已收到通知。BonkDAO 继续与相关方合作，以追回资金并追查责任人。

此次攻击是通过治理投票进行的，而非利用智能合约漏洞。

美国东部时间周一凌晨 4 点刚过，超过4.4 万亿枚 BONK 代币（当时价值约 1930 万美元）从 BonkDAO 的金库钱包转移到一个以“JHvQ”结尾的地址。Solana 区块链浏览器 Solscan 显示，该钱包的资金来源于Bybit账户。当天下午 3 点 30 分（美国东部时间），这些代币再次被转移，这次转移到了另一个以“eh42”结尾的 Solana 地址。这两个地址均未向其他地址进行进一步的代币转移。

是什么让这一切成为了可能？

答案是“Sowellian BonkDAO” 提案。

此次攻击事件的核心机制涉及 BonkDAO 提交并通过其自身治理平台的一项提案——BonkDAO 改进提案 #76（Bonk Improvement Proposal #76）。该提案名为“Sowellian BonkDAO”，其承诺包括“实施 Sowellian 治理模式、任命新成员与理事会、实现浴火重生、将持仓资产变现以及止损”。此外，该提案还抛出了一项激励措施：所有投“赞成”票的人都有资格获得 BONK 代币作为奖励。然而，这一奖励承诺并未兑现。那些被转移至“JHvQ”钱包地址的代币并未分发给投票者，而是在数小时后被转入了另一个地址。

其中的运作机制值得关注。攻击者在投票前购入足量 BONK 代币以获取治理权，从而得以在链上合规地推动该提案获得通过。BonkDAO 随后确认，已查明用于在提案前购入 BONK 的交易所钱包地址。

二、外界的反应

交易所

韩国交易所Upbit表示，事件发生后已暂时中止BONK代币的充值和提现，Upbit 还明确表示，暂停充值和提现是为了保护用户。

美国交易所 Kraken 也暂停了 BONK 代币的充值和提现。

普通用户

Starrider：你们本该像承诺给粉丝的那样销毁那1万亿枚币。结果你们却搞了个rug pull，在最后一刻改变了游戏规则。仍然支持你Bonk，但对这个突然的转变感到失望。

Chuck Wheelock：你看，取消销毁摧毁了人们对你仅存的信任。既然你们毁了我们的信任，现在我们不相信这是外部行为者…… 明白这是怎么回事吗？？？

Tosin coinbeee：Bonk，别慌张，他们知道你有多强大、多优秀，这就是他们那么做的原因。他们在考验你，他们希望你提升自己，他们已经看到了你的计划。

EffE：如果它是通过投票通过的，那它怎么能算是黑客行为？

Futardio Cult：听到这个消息我真的很遗憾。该死。Futards 们都站在 Bonk 一边。你很快就会度过这个难关。

三、本次攻击造成了哪些影响？

当前BONK面临的直接问题是抛售压力。如果被盗代币流入流动性较强的交易场所，攻击者可能会试图在订单簿中抛售，从而给BONK带来短期下行压力。即使没有全部抛售，大量被盗代币的存在也会对市场情绪造成影响，因为交易者可能会将未来清算的风险计入价格。截至发稿，BONK报0.00000441美元，24小时跌幅8.51%。

其次是对BonkDAO的信心。BONK是Solana平台上知名的Meme币，有庞大的散户社区支持。其影响力并不仅限于Meme币炒作，还涉及一些交易所的交易产品，这就会导致本次攻击影响层面扩大。投资者会关注提案是如何通过的、投票权是否集中、是否存在延迟执行，后续的补救措施是否能真正生效。

BonkDAO能否修复此次攻击带来的信任问题，重建关注者们对其治理流程的信心是决定BONK未来走向的重要因素。

四、为何黑客青睐治理攻击？

本次BonkDAO攻击凸显了加密货币治理中反复出现的弱点。DAO通常标榜自己是社区主导的系统，但许多DAO仍然依赖提案流程，而如果投票权、审查窗口、合约权限或执行阈值设计不当，这些流程就很容易被操纵。

治理攻击最大的特点，在于攻击者利用协议原本设计好的治理机制完成攻击，而不是利用智能合约漏洞。如果一项提案通过 DAO 自身的机制获得通过并执行，即使其意图明显恶意，未经授权的窃取和治理失败之间的界限在操作层面也更难界定。

在治理攻击中，代币加权投票赋予持有大量代币的股东更大的权力；积累足够的代币来影响投票通常比查找代码漏洞更容易；许多 DAO，尤其是Meme币项目，拥有大量资金，但使用相对简单的治理系统；一旦提案获得通过，撤销交易就极其困难。这也使得治理攻击变得越来越普遍，并最终让BonkDAO也中招。

五、DAO们应该如何反思？

此次黑客攻击发生后，加强DAO治理保护的必要性需要提上日程，如：为提案添加时间限制，以便让社区有时间做出反应；实施更高的法定人数要求或基于投票；引入针对大额资金流动的紧急多重签名控制；定期安全审查，重点关注治理参数；随着越来越多的项目将大量资金置于社区治理之下，确保决策过程的安全与确保智能合约的安全同等重要。

六、还有哪些项目曾发生过治理攻击？

1.Beanstalk

2022年4月，去中心化稳定币协议Beanstalk遭遇DeFi历史上最著名的治理攻击之一。攻击者利用Aave等协议借入约10亿美元资金，通过闪电贷瞬间获得Beanstalk绝大多数治理投票权，随后提交了一项看似正常、实际上包含恶意资金转移逻辑的治理提案。由于Beanstalk当时没有治理延迟，提案在同一笔交易中完成借币—投票—执行—还款整个流程。最终攻击者成功转走约1.82亿美元资产，仅支付了数十万美元Gas费用。

2.Mango Markets

2022年10月，Solana生态DeFi协议Mango Markets遭遇约1.16亿美元攻击。攻击者Avraham Eisenberg通过大量买入MNGO代币并操纵其价格，使自己的抵押资产价值虚高，从而借出平台绝大部分资产。事件发生后，他又利用自己控制的大量MNGO治理权发起DAO提案，要求社区承认其行为属于合法套利，并允许其保留约4700万美元作为漏洞赏金。虽然此次事件本质属于市场操纵结合治理控制，但也暴露出治理代币过度集中带来的巨大风险。

3.Build Finance

2022年2月，以太坊DAO项目Build Finance遭遇治理攻击。攻击者收购大量BUILD治理代币后，成功获得DAO控制权，并提交恶意提案。提案通过后，修改DAO管理员权限；控制国库；将协议资金全部转移至攻击者地址。整个过程完全按照治理流程执行，没有利用任何智能合约漏洞，因此被称为合法抢劫。Build Finance损失约47万美元。

4.Compound DAO

2024年7月，Compound DAO内部一项Proposal 289在巨大争议中获得通过。由巨鲸"Humpy"及其组织"Golden Boys"控制的多个地址，通过市场购买、借入并委托大量COMP投票权，最终以682,191票对633,636票的微弱优势通过提案。提案内容是将约49.9万枚COMP（当时价值约2400万美元，占国库约5%）划拨给由Golden Boys控制的收益协议，引发社区大量成员质疑这是一次治理劫持。虽然整个过程符合DAO投票规则，但由于投票权高度集中、社区参与率偏低，被认为暴露了代币治理机制的重大缺陷。

5.Balancer

2026年6月，Balancer生态与Token of Power（TOP）相关的流动性池遭遇治理攻击。攻击者通过控制治理权限，修改了资金池的关键参数，并最终导致约158万美元资产被盗。事件发生后，Balancer团队迅速暂停受影响池子的运行，并配合安全机构展开调查。业内分析认为，此次事件并非传统智能合约漏洞，而是治理权限被攻击者接管后，对协议正常功能进行了恶意利用，暴露了DAO治理机制的安全隐患。

高盛：给予SpaceX“买入”评级

Tue, 07 Jul 2026 17:31:14 +0800

果米财情报道，7月7日，高盛：对SpaceX(SPCX.US)启动覆盖研究，给予“买入”评级；目标价205美元。

Jupiter战略储备信托基金昨日增持约25.58万枚JUP

Tue, 07 Jul 2026 17:28:15 +0800

果米财情报道，7月7日，Jupiter战略储备信托基金Jupiter Litterbox Trust昨日增持255,836枚JUP，使本月累计增持达到1,928,798枚JUP。截至目前，Litterbox Trust已累计持有145,730,908枚JUP。

韩国政府考虑延长主权AI核心GPU保障项目，明年预算最高约4万亿韩元

Tue, 07 Jul 2026 17:19:16 +0800

7月7日消息，韩国政府正在考虑延长AI核心资源GPU保障支持项目。7月7日，据相关行业消息，韩国科学技术信息通信部正以延长“AI计算资源利用基础强化项目”为目标，调查韩国主要云服务提供商额外建设GPU的能力。该项目核心是由政府投入预算购买GPU，部署在云服务提供商数据中心，并支持产学研使用。韩国政府去年投入1万亿韩元级预算，今年投入2万亿韩元，保障超过2万枚GPU。该项目原计划于今年结束，但英伟达下一代GPU Vera Rubin等先进资源需求激增，韩国政府正在制定包括数据中心效率优化、新空间 확보方案在内的综合对策，并据称已向企划预算处申请用于GPU保障的“限额外预算”。行业估算，考虑今年GPU保障预算和政府意愿，明年预算最高约4万亿韩元。行业观点称，相比GPU供应本身，“设备安装空间”将成为项目成败关键，因同时运行数千枚高性能GPU需要大量电力供应和先进冷却系统，而韩国企业持有的设备安装空间已接近饱和。（ETNews Electronics）。

塞拉利昂、不丹与SIGN基金会将合作打造国家数字身份平台

Tue, 07 Jul 2026 17:16:14 +0800

果米财情报道，7月7日，塞拉利昂通信、技术与创新部（MoCTI）、不丹国家数字身份有限公司（Bhutan NDI）与SIGN Foundation签署谅解备忘录，合作设计、开发和实施塞拉利昂国家数字身份平台。该平台利用开源技术和符合W3C标准的可验证凭证，使公民能够安全地证明和管理自己的身份，同时保持对隐私、安全和数据主权的严格标准。此次合作，塞拉利昂MoCTI负责战略领导、政策制定及政府机构协调；不丹NDI将提供成熟的国家数字身份架构经验及开源身份框架；SIGN基金会负责系统设计、解决方案架构与技术实施。

微策略最终还是撑不住开始大幅卖币了

Tue, 07 Jul 2026 17:13:59 +0800

7 月 6 日，Strategy 宣布出售 3588 枚比特币，套现约 2.16 亿美元，均价约 6.02 万美元，用于支付优先股（STRC）股息。出售后持仓剩余843775 枚，仍是全球最大企业比特币持有者，同时保有 25.5 亿美元现金储备。

这是微策略自 2022 年 12 月以来最大规模净卖出。此前 5 月 26–31 日曾小额出售 32 枚，被公司称为“测试流程”和“市场脱敏”。本次出售规模是前者的 112 倍，远超市场此前对小额测试的预期。

出售时比特币价格处于熊市区间，公司平均购入成本约 7.55 万美元，本次实现账面亏损。公司同步披露现金储备可覆盖 17 个月以上利息支出，仍选择动用比特币而非仅依赖现金或新一轮融资。

市场对“永不减持”这一承诺的信任度出现明显松动。

2020年8月，Michael Saylor主导MicroStrategy将比特币纳入核心储备资产，通过增发股票和可转债持续加仓，构建起“杠杆化比特币代理”模式。公司长期高调宣称“永不出售”，Saylor本人更屡次以“卖肾也要守住比特币”等言论强化这一形象，进而支撑MSTR长期高于净资产的估值溢价，并吸引了大批跟从者。

2022年末的熊市期间，微策略曾减持704枚比特币用于税损收割，两日后又以更低价格买回810枚，实现净增持。此后数年，公司严格执行只进不出的策略，持仓从数万枚逐步累积至超过84万枚，约占全球比特币总供应量的4%。

2025年起，公司推出年化股息率一度超过11%的高息STRC优先股，月度派息负担显著上升。进入2026年，伴随比特币价格回调及mNAV（市值与比特币持仓之比）多次跌破1倍，管理层在财报电话会上逐步释放口风，暗示可能“有节制地出售比特币”以应对流动性需求。

6月底，董事会正式批准“数字信用资本框架”，授权在特定条件下最多出售价值12.5亿美元的比特币，所得可用于补充储备金、支付股息、利息及股份回购。

莱比特矿池创始人江卓尔直言，此举标志着MSTR“首次大规模抛币”——在现金储备高达25.5亿美元的情况下仍选择主动减持，意味着“永不卖币”的神话已被打破。他认为公司原本可通过继续增发普通股融资，既维持市场信仰（每股含币量的象征意义比单纯数量更重要），又避免每股比特币持有量被稀释；如今选择卖出，更可能意在为熊市中的波段操作留出空间，而在牛市阶段甚至可能成为主要抛售力量之一。江卓尔同时指出，即便比特币跌至3万美元，公司杠杆率仅升至约10%左右，风险处于可控范围，并非被动斩仓。

微策略CEO Phong Le及Saylor则解释称，本次出售旨在履行对优先股持有人的偿付义务，属于资产负债表动态管理的一环，目的在于“让市场逐步适应可能出现的调节操作”，同时验证内部流程的可行性。该框架并非强制性抛售，而是赋予管理层一项可选工具，在判断卖出优于其他融资方式时使用。公司依然定位为长期比特币持有者，但不再固守“绝对不卖”的立场。

综合来看，短期维度上，叙事裂痕难以迅速弥合，MSTR股价与比特币走势仍将面临较大波动。公司或在现金储备充足时继续小批量、阶段性卖出以匹配分红需求，亦可能视行情在低位回补，但每股所含比特币数量下降已成既定事实。若比特币价格进一步走弱，抛压或将加大。

中期而言，MSTR正从“纯粹HODL信仰标杆”转向更为主动的资本运作主体，其估值溢价的逻辑基石将接受重新检验。若持续净减持且未能等量回购，其作为杠杆化比特币投资工具的吸引力势必削弱，DAT板块整体的融资环境也可能受到牵连。江卓尔等人判断，这或许预示着公司在下一轮牛市中将成为最大的卖方之一。

长期来看，比特币作为机构储备资产的大趋势不会逆转，但MSTR的策略已从“永远只买”迭代为“有条件管理”。如果比特币再次步入牛市，公司仍可能重新激进加仓；若熊市持续，流动性管理则会占据更优先的位置。无论如何，“永不卖币”的绝对叙事已一去不返，市场未来将以更加务实的视角审视此类比特币国库型公司的资本运作。

盛宝：投资者对三星的期望已不仅限于靓丽的财务数据

Tue, 07 Jul 2026 17:13:14 +0800

果米财情报道，7月7日讯，盛宝金融首席投资策略师Charu Chanana表示，在近期创下历史性涨幅之后，投资者对三星电子的要求已不仅仅是强劲的盈利。她指出，在今年迄今累计上涨近150%之后，投资者需要充满信心的业绩指引、持久的定价能力以及AI需求仍在加速的证据。对三星而言，关键问题在于今天的存储芯片瓶颈是否会变成明天的产能过剩风险。她补充道，投资者将关注三星本月晚些时候公布的第二季度完整业绩，如果业绩指引暗示价格上涨放缓、资本支出增加、客户持谨慎态度或可见度减弱，他们可能会开始将存储芯片视为周期后期交易，而不是周期早期的增长故事。(金十)